Dogecoin狗狗币交易平台 - 狗狗币价格行情,实时走势图中金：缩表、货币重构与流动性再定价

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　　新任美联储主席提名人凯文·沃什提出的“缩表+降息”政策组合引发市场广泛关注。在我们看来，这一设想并非简单的技术性调整，而是一次对货币政策框架进行重构的尝试。这其中，缩表的作用尤为关键，如果付诸实施，将对未来流动性格局与资产定价产生深刻影响。

　　从政策目标看，缩表旨在减少美联储对金融市场的干预，恢复市场价格发现功能，并为未来危机预留政策空间。更深层次看，缩表的最终目标在于推动货币体系由“外生投放”回归“内生创造”。这一方向性的调整，本质上反映出美国宏观环境与金融周期已发生变化，既有政策框架也需重塑。在私人部门资产负债表健康、经济增长具备韧性、通胀与利率中枢可能抬升的新宏观格局下，货币政策的重心从对抗通缩转向防范通胀，此时管理好货币总供给，对于树立政策可信度至关重要。另外，由于维持较高的政策利率面临政治层面的掣肘，这使得通过缩表来重建信誉成为了更具可行性的路径。

　　在实施层面，缩表面临约束，但并非不可操作，关键在于金融监管、货币与财政之间能否形成有效协同配合。例如，通过优化eSLR等资本监管规则，降低银行体系对储备金的需求，提升银行承接国债的能力；维持相对稀缺的储备金水平，激励银行参与同业拆借；精细化管理回购工具，提升国债发行的可预测性，熨平流动性洼地。整体而言，存在一条循序渐进、多方协同的可行缩表路径。

　　较为稳妥的做法是分步推进：美联储先结束扩表，引导市场逐步建立预期，同时加快推进金融监管改革，放松银行体系的制度性约束，为后续缩表创造条件。在此过程中，配合适度降息也有助于推动信贷复苏，使政策过渡更加平滑。我们预计完成这些政策调整需要至少6个月，这意味着即使银行顺利扩表，缩表时间也要到今年底至明年初。在资产选择上，美联储或优先缩减MBS的持有。

　　对资本市场而言，预期的变化通常先于政策行动，如果货币体系由外生转向内生，意味着安全资产的供给将从充裕转向相对稀缺。在当前市场估值较高的背景下，短期来看，这样的切换或导致市场流动性偏好上升，整体上不利风险资产，尤其是高度依赖流动性驱动、回报周期长、缺乏抵押品支撑的资产，将更容易受到冲击。自去年底以来，比特币价格显著回落、甲骨文CDS利差走阔、私募信贷风险增加、恒生科技指数下跌，这些跨资产类别的现象表明流动性溢价已在抬升。在此背景下，我们提示过去三年领涨股市的科技类资产，也可能面临阶段性压力。

　　另一方面，货币机制的切换有助于国债维持其传统的安全资产属性。在外生货币框架下，财政赤字扩大意味着国债持续增发，央行扩表带来准备金上升，安全资产供给不断增加，削弱了债券的稀缺性。在经济放缓阶段，即使联储降息，市场对长期美债的需求也可能因供给压力与通胀担忧而受到抑制。在内生货币机制下，安全资产相对稀缺，在经济放缓阶段，市场流动性偏好上升，对债券等传统避险资产的需求上升。鉴于美国经济增长仍处于放缓阶段，从外生转向内生货币不利风险资产，有利安全资产，因此对长期债券更为有利。

　　作为下一届美联储主席的提名人，凯文·沃什关于“缩表+降息”的政策主张已引发市场广泛关注。沃什在2025年11月的一篇文章中写道[1]：“美联储臃肿的资产负债表旨在应对危机时期，现在可以大幅缩减。”除沃什之外，美国财政部长贝森特[2]和美联储副主席鲍曼[3]近期也表态称，量化宽松应只在紧急情况下使用，美联储应回归传统的货币政策职责。这些观点在方向上与沃什缩表的主张高度一致。

　　事实上，缩表并非一时之议。近年来，无论是在学术界还是政策层面，围绕美联储资产负债表规模的讨论始终存在。其中，支持缩表的理由来自以下几方面：

　　减少美联储对金融市场的干预和扭曲。较小的资产负债表，意味着美联储在货币市场和国债市场中的“足迹”更有限，有助于降低对市场定价、流动性分配以及财政部发债结构的非中性影响，强化货币政策的独立性与可信度。

　　更早、更清晰地识别金融压力信号。在当前的“充裕准备金”框架下，市场压力往往被过剩流动性所掩盖。将准备金水平降至接近稀缺状态的边际敏感水平，有助于恢复货币市场的价格发现功能。通过货币市场的适度波动，更及时地暴露市场清算点和潜在的流动性风险，提升政策反应的前瞻性。

　　为未来危机预留政策空间。资产负债表规模越大，美联储进一步购买资产的边际刺激效果就越弱。通过缩表将资产负债表规模压降至合理水平，意味着在下一次经济下行或金融冲击来临时，美联储仍有足够空间重新扩表，将资产负债表作为有效的非常规危机应对工具，而不至于“起点过高”。

　　提升资产负债表的灵活性。经过多年QE，美联储的资产端以中长期国债和MBS为主，短期国债持有比例低（图表1）。通过缩表并提高短期国债比重，联储可更多依靠调整资产期限结构来影响金融条件。例如，实施类似“扭转操作”（卖出短债、买入长债）的方式，在不扩大资产负债表总规模的前提下实现政策宽松。

　　促使银行强化自身流动性管理。当准备金不再极度充裕，银行需要更加主动地管理流动性头寸和流动性风险，减少对央行“兜底式”流动性的依赖。这将倒逼银行重建流动性主动管理能力，从而提升金融体系的内生稳健性。此前发生的硅谷银行事件，其中一个重要原因就是银行自己疏于管理，最终引发金融风险事件。

　　除了上面这些技术性原因之外，缩表的最终目标，是推动货币体系由“外生投放”重新回归“内生创造”。这一方向性的调整，本质上反映出美国宏观环境与金融周期已发生变化，政策框架也需随之重塑。2008年全球金融危机的爆发，标志着美国金融周期见顶回落，私人部门开启去杠杆进程，传统信贷扩张机制受阻，经济陷入低增长、低通胀、低利率的格局。在这一环境下，美联储不得不依赖一轮又一轮量化宽松，通过压低长端利率来刺激需求。

　　在经过多年的修复后，美国金融周期在2014年前后见底，随后逐步回升。2020年疫情冲击后，财政与货币政策大幅扩张，经济强劲复苏，私人部门资产负债表进一步改善，但同时也带来了高通胀（图表2）。2025年特朗普再次执政后，逆全球化进程加速，通胀粘性增强；而人工智能的快速推进，则增加了长期生产率提升的可能性。在这些外生因素影响下，美国经济增长、通胀与利率中枢都可能抬升，而这也意味着极度宽松的货币政策已不具有现实必要性。

　　在新的宏观格局下，美联储的政策重心更可能从对抗通缩转向防范通胀。防范通胀一般要求货币政策保持相对偏紧的立场，按照当前“充足储备”框架，这对应维持较高的政策利率水平。然而，这一取向与现实政治诉求存在矛盾——在经历了多年的高通胀、高利率后，美国民众希望缓解生活成本压力，中小企业也期盼融资成本下降。在此背景下，政策制定者不得不重新审视现有框架的运作方式。沃什提出的“缩表+降息”组合，正是在这种矛盾之下形成的政策构想，也是权衡了政治层面的掣肘后的最优选项。

　　按照沃什的逻辑，美联储每扩表1万亿美元，大致相当于实施约50个基点的降息。反之，若缩减资产负债表1万亿美元，则可为政策利率的下调腾出约50个基点的空间。通过“缩表+降息”这一组合操作，既可以实现政策利率的下调，又能强化对货币供给的约束，从而维护货币政策的可信度与相对偏紧立场。

　　资料来源：BIS，Wind，Haver，中金公司研究部；注：金融周期使用的是信贷和房地产价格；具体而言，纵轴是实际信贷和房地产价格指数加总并滤波后保留了周期性波动的部分，即金融周期的内涵。

　　市场目前最为担心的是，在财政赤字较大、“充足储备”框架下的流动性接近最低临界水平的背景下，美联储若贸然缩表，可能会引发美债融资困难与流动性危机。这看似是一个“不能缩”的死局，但若从技术层面拆解，也未必如此。

　　首先，缩表并不必然依赖于财政赤字的紧缩。财政赤字是安全资产的供给来源，美联储扩表购买国债，只是货币投放的渠道之一。在2008年次贷危机前，美联储主要扮演的是“最后贷款人”的角色，国债的购买和做市功能更多由银行体系承担。危机之后，银行体系大幅去杠杆，叠加监管显著趋严，这些市场功能逐渐被削弱，最终由美联储接手。缩表的核心，是让美联储逐步淡出市场主导地位，把金融体系的“主舞台”重新交还给银行等私人机构。实现这一转变，关键并不在于通过财政手段压缩安全资产供给，而在于通过制度与监管安排，激励银行体系提升对国债的配置意愿，例如优化相关监管要求，引导私人部门更主动地承接国债需求。

　　其次，通过货币、监管与财政之间加强协调配合，可有效避免流动性危机。当前流动性偏紧的一个重要原因是银行对储备金的需求过高，若适度放松相关监管约束，便可降低这一需求。同时，美联储也可以借助常态化的流动性工具平抑短期波动，倘若财政发债节奏更具有可预期性，也有助于实现平稳缩表。因此，缩表不是美联储的“独角戏”，而必须依赖多部门之间的政策协同。近期，沃什[4]、贝森特[5]、鲍曼[6]等核心人物都已表达了对缩表的支持。这一共识的形成，意味着政策层面走向协同的可能性正在提升。

　　结合相关文献及讨论，我们认为美联储存在一条“循序渐进、多方协同”的可行缩表路径。具体而言，该路径大致可分为四个步骤：

　　第一步：放松金融监管，解除银行囤积准备金的制度性约束，让其有能力在回购市场上提供更多流动性。制约缩表的重要因素之一是银行对准备金的需求较高。在现行内部流动性压力测试（ILSTs）框架下，银行通常只能将准备金、国债、机构债和MBS等计入合格流动性资产（HQLA）。若未来适度放宽认定范围，银行便无需为满足监管指标而被动持有大量准备金，从而为美联储缩减准备金腾出空间。另一项关键约束来自补充杠杆率（eSLR）[7]。现行的规则对高风险资产与低风险资产（如国债）一视同仁，降低了银行开展国债回购及做市业务的积极性。FDIC已在2025年11月通过提案，下调大型银行的eSLR要求，并缓解对低风险中介活动的制度性惩罚。我们认为，未来这一杠杆率框架存在进一步优化的空间，这将有助于释放大型银行的资产负债表空间，提升其吸纳和配置更多美债的能力。

　　第二步：美联储维持相对稀缺的储备金，激励银行去进行同业拆借。在当前充足准备金框架下，隔夜联邦基金利率和回购利率通常紧贴准备金利率（IORB），这意味着银行持有准备金几乎没有机会成本，由于毫无风险，囤积储备金比借出资金更划算。我们认为，未来美联储或可以将储备金维持在“相对稀缺”状态，让货币市场利率略高于准备金利率（IORB），利用正向利差激励银行释放囤积在美联储的准备金，转而投向收益更高的银行隔夜拆借与国债回购市场[8]。这样不仅能打破银行依赖无风险利息的“怠惰”，更能消除隐形补贴，促使其主动管理流动性。

　　第三步：美联储进行积极主动的流动性管理，熨平短期波动。美联储需要打消市场对短期流动性缺口的担忧，一方面，应将“流动性填坑”机制常态化：针对季度末、缴税日、国债集中结算等可预期的流动性扰动时点，建立制度化、可预期的临时公开市场操作安排。另一方面，弱化财政存款波动对流动性的冲击。财政部在美联储账户（TGA）余额的起伏也是准备金波动的一个重要来源，美联储可将TGA资金自动投向回购市场，使资金在从银行流向财政部后，再通过回购渠道回流市场，从而形成流动性“中性化”的闭环，降低财政账户波动对市场水位的干扰。

　　第四步：财政提供更加平稳、透明和可预测的国债发行路径。缩表意味着美联储减少国债持有，私营部门吸收更多的国债供给，因此财政部的发行策略直接影响这一过程的平稳性与可持续性。在缩表进程中，若财政部能提供可预测性的发行计划，能够为市场做市商及各类投资者提供明确的预期指引，使其有充足时间合理安排资金配置，避免在美联储减少流动性供给的同时，因财政部意外大规模发债（抽取流动性）而导致利率失控，甚至迫使美联储在动荡中放弃缩表。

　　鉴于需要多方协同，我们预计美联储不会仓促缩表，而是采取渐进策略。一条可能路径是：美联储于今年上半年结束扩表，引导市场逐步消化流动性增量见顶的预期，并为后续政策变化留出观察期。与此同时，加快推进放松金融监管，调整eSLR等监管规则，为银行“松绑”。在此过程中，配合适度降息也有助于政策过渡更加平滑、有序。我们预计完成这些调整需要至少6个月时间，综合判断，较为合意的缩表时间或在今年底至明年初。

　　在资产选择上，美联储更可能优先缩减MBS的持有。目前，美联储账面仍保留约2万亿美元的MBS，占MBS市场总额约20%，降低这些持仓不仅与美联储“缩减久期”的目标一致，也有助于降低对房地产信贷市场定价的干预。此外，相比于缩减国债需考虑财政部发债节奏与市场承接力，缩减MBS无需频繁的跨部门协调，政策阻力相对更小。

　　近期美联储官员的言论也反映出这一倾向。副主席鲍曼在讲话中指出，“我强烈支持建立一个仅由国债组成的公开市场账户（SOMA）组合… 我也期待委员会能重新审议关于减持机构 MBS的方案。仅仅依靠MBS的到期自然缩减，无法在可信的时间框架内实现回归纯国债组合的目标。[9]” 堪萨斯联储主席施密德认为，“目前抵押贷款市场流动性充足且运行正常。即使在整体资产负债表规模增长的情况下，我们继续减少MBS持仓也依然具有重要意义。[10]”

　　最后还需要考虑一个关键约束：美联储是否扩表，取决于自身决策；但私人部门是否愿意加杠杆，却具有高度不确定性，并不完全受央行掌控。如果在缩表过程中，企业与居民风险偏好依然偏弱、信贷需求未能有效回升，那么单靠资产负债表调整，很难真正带动经济内生修复。

　　在这种情形下，政策重心可能需要转向利率工具——这也正是沃什所强调的“缩表+降息”组合的底层逻辑。通过下调政策利率，引导融资成本实质性下降，推动信贷扩张与投资回暖，使信用周期与实体经济实现真正的复苏。事实上，自新冠疫情以来，美国名义利率长期维持在较高水平，房地产、制造业以及中小企业等对利率高度敏感的部门持续受到压制。我们认为，若利率环境改善，这些领域将有望修复，而这也是特朗普政府所追求的制造业回流与实体经济振兴的政策目标。

　　尽管缩表未必迅速落地，但市场预期通常先于政策行动，因此有必要提前评估其潜在影响。此外，由于缩表并非简单的货币松紧切换，而是触及货币投放方式的底层调整，我们也需要对其传导机制加以梳理。

　　如前所述，缩表意味着货币体系由“外生货币”逐步回归“内生货币”。所谓内生货币，是指通过银行信贷派生的货币，其供给规模取决于实体部门的融资需求，以及相关抵押品价格的涨跌。按照彭文生博士提出的金融周期理论[11]，抵押品价格上升会强化银行扩张信贷的意愿，推动金融周期上行。由于房地产具备天然抵押属性，金融周期扩张阶段往往伴随房价上涨、私人部门加杠杆；在金融周期下行阶段，房地产价格回落，银行收缩信贷，私人部门去杠杆。因此，内生货币更容易强化经济的顺周期性，在扩张阶段，相对利好具备合格抵押品、信贷驱动型行业；在收缩阶段，这些行业则最容易受到冲击。

　　与之对比，外生货币是指通过财政渠道投放的货币，例如政府对私人部门进行转移支付，其规模不依赖私人部门资产负债表状况，也无需抵押品支持。在经济下行阶段，外生货币多用于社会保障与托底支出，具备逆周期调节功能；在复苏阶段，则往往与产业政策结合，通过产业补贴针对某些领域进行资源投放，呈现跨周期特征。因此，在外生货币占主导的阶段，经济整体顺周期性减弱，那些缺乏抵押品、回报周期较长的行业反而更具优势，其估值也更容易过度扩张。

　　另一个视角是从资产配置的角度来理解货币机制的差异。在内生货币框架下，安全资产的供给相对稀缺，央行通常只在流动性不足时才会投放安全资产。在经济上行阶段，市场风险偏好上升，配置风险资产的动机上升，风险资产上涨。在经济下行阶段，市场风险偏好下降，增配安全资产的动机上升，如果安全资产供给滞后或者不足，将可能导致投资者进一步抛售风险资产，结果是风险资产的价格加速下跌。

　　在外生货币体系中，安全资产供给由财政与货币共同推动，相对充裕。财政赤字扩大意味着国债发行增加，美联储扩表带来准备金上升，财政货币协同推升安全资产供给，进而推动流动性增加。随着安全资产规模不断扩大，投资者对安全资产的偏好下降，资产配置转向风险资产。在经济上行阶段，如果内生货币与外生货币同时扩张，风险资产价格可能面临更大上升压力。在经济下行阶段，外生货币扩张有助于对冲内生货币收缩的影响，缓冲风险资产价格下行压力。因此，在外生货币框架下，社会财富的顺周期性下降。

　　从资产泡沫的形成机制来看，在内生货币框架下，更容易催生房地产泡沫。原因在于信贷创造往往以房地产等抵押品为基础，房价上涨会提升抵押品价值，从而支持更多信贷扩张；而信贷扩张又进一步推升房价，两者相辅相成，相互强化，形成典型的金融顺周期循环。

　　相比之下，在外生货币框架下，如果财政扩张太快，也会带来科技泡沫风险。外生货币扩张并不依赖抵押品约束，可以直接流向高成长、轻资产领域，而科技企业、尤其是初创公司通常缺乏可抵押资产，因此更容易在外生货币宽松的环境中获得估值溢价，甚至可能产生泡沫。

　　这些机制上的差异，有助于我们推演从外生货币转向内生货币时，资本市场可能呈现的特征。我们将其归纳为以下三个方面：

　　首先，缩表意味着安全资产供给收缩，在当前市场估值较高的背景下，这一变化或导致市场流动性偏好上升，整体上不利风险资产。尤其是依赖流动性驱动、回报周期长、缺乏抵押品支撑的资产，将更容易受到冲击。

　　实际上，自2025年10月以来，美国国债回购市场SOFR利率多次高于IORB利率，显示流动性环境已由“明显宽松”逐步转向中性偏紧（图表3）。尽管美联储在12月重新扩表，但若沃什领导下的美联储政策重心转向缩表，这种阶段性的对冲操作难以长期持续。值得注意的是，同样自10月以来，多类资产已陆续出现阶段性拐点：比特币从高位回落，至今已下跌约40%（图表4）；恒生科技指数的跌幅超过20%；受AI叙事推动的甲骨文公司股价亦在高位见顶，其债券CDS利差则持续走阔（图表5）。而在沃什被提名为美联储新任主席后，黄金与白银价格出现回调；私募信贷公司蓝猫头鹰资本宣布部分产品停止赎回，股价持续走低（图表6）。这一系列变化表明，流动性溢价正不断上升，整体流动性环境已经由强转弱。

　　其次，经济的顺周期特征将更加突出，股市表现会更加贴近并反映所处的经济周期阶段。2025年10月以来，美股风格出现了变化，过去三年领涨的科技板块表现落后于整体指数，资金开始在能源、房地产等更具周期属性的行业，以及公用事业、必选消费等防御板块之间来回切换，板块轮动加快，显示市场开始按照经济周期逻辑重新进行配置。

　　未来可能存在两种路径：一种偏乐观的情形是，缩表为降息腾挪出空间，美联储得以在维持信誉的同时降低利率，推动经济进入新一轮复苏，从而利好周期类资产。另一种偏谨慎的情形是，缩表本身首先对金融条件形成收紧效应，压制风险偏好，提升避险需求，从而使防御型板块受益。最终是哪种情形，取决于缩表的节奏、力度及与利率政策的配合，但相对明确的是，在流动性转向更加约束的环境下，估值偏高的科技板块或难以继续取得超额收益。

　　第三，货币机制的切换更有助于国债维持其传统的安全资产属性。在外生货币环境中，财政赤字扩大意味着国债持续增发，央行扩表带来准备金上升，安全资产供给不断增加，削弱了债券的稀缺性。更关键的是，财政与货币长期协同运作容易模糊两者边界，市场可能担忧债务货币化风险，从而抬升通胀预期，推高长期国债收益率。在此情形下，即便美联储在经济放缓时降息，市场也未必买账，反而会出现“越降息、长端收益率越上行”的现象——这正是过去两年美国市场中多次上演的现象。

　　在内生货币框架下，安全资产稀缺，银行在经济下行时缩表，市场流动性偏好上升。此时风险资产价格下跌，资产配置往往更倾向债券，从而推升债券需求。由此，缩表并不必然意味着长期美债收益率上行，其对利率的影响还取决于银行体系资产配置、市场风险偏好以及财政部发债结构等多重因素。例如，财政部若提高短期国债的发行比例、相应减少长期债券供给，也有助于缓解长期债券的供给压力。

　　总的来看，缩表的设想并非简单的技术性调整，而是货币政策框架重塑的起点。它触及的是货币投放机制的根本逻辑，对资本市场的影响具有长期性意义。在美国宏观环境与金融周期已发生转变、全球经济格局加速重构的背景下，投资者不应低估这一政策转向的可能性。如果付诸实施，其对全球货币体系的影响，很可能不逊于特朗普“对等关税”对全球贸易体系所带来的冲击力。

　　本文摘自：2026年2月28日已经发布的《缩表、货币重构与流动性再定价》